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广东德尔玛科技股份有限公司(以下简称“德尔玛”)自上市以来表现平淡，股价维持在发行价附近，截至发稿报14.32元，下跌约1%，最新总市值约66.1亿元。

成立于2011年的德尔玛，是一家集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体的创新家电品牌企业。公司旗下品牌包括“德尔玛”、“飞利浦”、“薇新”等，主要产品类型包括家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类。

从业绩数据来看，德尔玛2019-2022年营收复合增速高达29.7%，成长性突出。虽有着相对可观的营收，但其业务发展模式也存在诸多短板。如，自有品牌不足以支撑业绩增长，销售渠道依赖线上，增收不增利的盈利现状，让人不禁怀疑：被资本催熟的上市之路究竟能走多远?

(主要财务数据及指标，图片来源：招股书)

营收稳健增长，毛利率逐年走低是萦绕德尔玛发展的质疑之一，招股书数据显示，2020年至2022年，公司的营业收入分别为22.28亿元、30.38亿元和33.07亿元，相对应的归母净利润分别为1.73亿元、1.70亿元和1.91亿元。

在营业收入高歌猛进的同时，净利润却未能实现突破。据德尔玛招股书显示，2020-2022年其主营业务毛利分别为7.17亿元、8.86亿元和9.46亿元，对应毛利率分别为32.26%、29.21%和29.53%。整体来看，公司毛利率低于可比上市公司均值水平。在业内人士看来，德尔玛的盈利能力困境主因更多的是因为其业务结构的变化，ODM和商标授权业务在德尔玛的主营业务中占比越来越重。

2020-2022年，德尔玛依靠品牌代理和小米代工ODM实现营收高增长，但其自有品牌“德尔玛”产品收入占比逐年下滑，而授权品牌“飞利浦”几乎占据主营收入的半壁江山。以2022年为例，来自自有品牌的收入占比为28.43%;品牌代理的收入占比为49.03%;ODM业务也发展很快，从2020年的占比13.37%增至2022年的18.51%。

飞利浦的商标授权看似为德尔玛带来了巨大的业绩增长，但过度的依赖背后潜藏着商标许可被收回的风险。ODM与商标授权一样为德尔玛带来了业绩的增长，但是牺牲的却是盈利能力。商标授权、找头部主播带货，或者为小米代工，都是德尔玛依靠外部力量让自身实现快速增长，一旦这些外部力量消失，德尔玛未来的发展将存在诸多不确定性。

对于德尔玛而言，问题似乎不止于此。自有品牌空间逐年被压缩的背后，德尔玛对于研发的投入也并不可观。2022年，德尔玛的研发费用仅有1.2亿元，而同一时期的销售费用则是其4倍不止。要想在同质化严重的“红海”存量市场中分羹，德尔玛还是要靠自有品牌在小家电市场站稳脚跟，如何让自有品牌摆脱增长停滞的困境，才是德尔玛如今最大的考题。

对于德尔玛来说，在一波三折的上市之路以及这两日二级市场股价微跌的表现下，转变发展模式，已箭在弦上。是告别依赖授权、贴牌业务的经营短板，加强自主品牌的占比及补足创新能力?还是一如当前，这道选择题已经摆在了德尔玛眼前。